《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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