摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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