核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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