摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，<河北属于南方还是北方 河北属于北方吗/strong>新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(河北属于南方还是北方 河北属于北方吗kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。