文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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