《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(c三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思hù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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