文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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