王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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