文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(200mm是多少米，2000mm是多少米yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)200mm是多少米，2000mm是多少米限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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