《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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