文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(b家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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