王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shànc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算g)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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