主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：网站制作|资质申请网站搭建|中小企业网站建设-共济网络 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思