“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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