核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融100块钱值多少美元，100美元是几百元钱资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。