王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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