平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利pp7塑料杯能不能装开水率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(pp7塑料杯能不能装开水lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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