核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思alt="【海通(tōng)策略】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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