《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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